Analizując materiały do poprzedniego artykułu, natrafiłam na cenne spostrzeżenie – przez ostatnie dwie dekady za każdym razem po cyklu zacieśniania stóp przez Fed następowała recesja w Stanach Zjednoczonych. Sięgając wstecz do 1955 r., były tylko dwa (stosunkowo niewielkie) cykle podwyżek stóp (ze szczytami w listopadzie 1966 r. i sierpniu 1944 r.), po których nie nastąpiła recesja.
W ubiegłym tygodniu odbyło się spotkanie amerykańskiego Federalnego Komitetu do spraw Operacji Otwartego Rynku (FOMC), który zdecydował się na kolejną podwyżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych, co mogło być ostatnim ruchem przed ogłoszeniem pauzy w cyklu podwyżek. Taki jest w każdym razie obecny konsensus panujący na rynkach.
Ray Dalio, amerykański inwestor miliarder i założyciel największego na świecie funduszu hedgingowego Bridgewater Associates, wyznaje ważną zasadę: „Jeśli się martwisz, nie musisz się martwić. A jeśli się nie martwisz, to musisz się martwić". Możliwe, że uznasz ten artykuł za listę powodów, dla których powinieneś się martwić, abyś nie musiał się martwić…
Kolejne banki na skraju upadłości
Chociaż temat jest już dobrze znany od momentu pierwszych bankructw w amerykańskim sektorze finansowym, nie stracił na aktualności. W zeszłym tygodniu kolejny bank – First Republic – poddał się presji rosnących wypłat środków i spadającej ceny akcji. Czy upadek drugiego pod względem wielkości spośród banków ogłaszających bankructwo w USA można uznać za koniec kłopotów amerykańskiego systemu finansowego? Nie ma oczywistego powodu, dla którego miałoby tak być.
Zaraz po bankructwie First Republic akcje wielu banków regionalnych odnotowały spadek, w tym akcje Pacwest Bancorp spadły o 51%, Western Alliance o 21%, a Metropolitan Bank o 19%. Zmienność sytuacji doprowadziła do wielokrotnych wstrzymań handlu w ciągu dnia i spowodowała, że Regional Bank Sector ETF osiągnął najniższy poziom od października 2020 r. Ponadto analitycy bankowi zauważyli, że obecna sytuacja wywołuje inne odczucia niż ta z marca, kiedy upadły Signature Bank i Silicon Valley Bank, ponieważ inwestorzy są teraz bardziej zaniepokojeni tym, co dzieje się wokół szerszego sektora banków regionalnych. Przy rosnących kosztach finansowania i dochodach z odsetek osiągających szczyt, banki działające na szeroką skalę są bardziej skłonne do doświadczania strat w nadchodzących miesiącach, co może zagrozić bankom regionalnym.
Warunki panujące w amerykańskim sektorze finansowym stały się jeszcze trudniejsze niż dotychczas wskutek dalszego wzrostu stóp procentowych po bankructwie First Republic. Oprócz zaostrzonych warunków kredytowych większość banków regionalnych boryka się obecnie z rosnącym brakiem zaufania społecznego i coraz większą liczbą wniosków o wypłatę środków. Według badań opublikowanych w Social Science Research Network „Monetary Tightening and US Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market Losses and Uninsured Depositor Runs?" prawdziwa wartość rynkowa uczestników amerykańskiego systemu bankowego jest o 2,2 bln USD niższa niż sugerowana przez ich wartość księgową. W tym momencie ponad 2000 instytucji finansowych w Stanach Zjednoczonych może wykorzystywać swoje bufory kapitałowe, aby spełnić żądania wypłaty przez deponentów.
Choć oficjalna wersja pozostaje taka, że amerykański system finansowy jest „zdrowy i odporny", to rzeczywistość może być inna. Widać to po działaniach niektórych instytucji finansowych. Na przykład kanadyjska grupa Toronto-Dominion Bank odwołała w ubiegłym tygodniu ofertę przejęcia First Horizon Corp o wartości 13,4 mld USD. Choć oficjalnym powodem zakończenia transakcji była niemożność uzyskania przez TD zgody regulacyjnej na przejęcie, to jednak ogłoszenie spowodowało prawie 40-proc. spadek kursu akcji amerykańskiego banku regionalnego. Akcje PacWest Bancorp pogrążyły się z kolei o ponad 50% po tym, jak potwierdził on swoje plany związane z poszukiwaniem oferty sprzedaży lub innych opcji strategicznych.
Nieruchomości komercyjne w USA mogą być następne w kolejce
Banki regionalne stoją w obliczu znacznego ryzyka związanego nie tylko z ich aktywami o stałym dochodzie, ale także z portfelami nieruchomości komercyjnych, które obejmują kredytowanie takich projektów jak apartamentowce, biurowce i centra handlowe. Ponieważ rynek jest obciążony wyższymi stopami procentowymi, a ponad 1 bln USD w kredytach na nieruchomości komercyjne ma osiągnąć termin zapadalności przed końcem 2025 r., wiele banków zaostrza standardy kredytowe, a wielu kredytobiorców może mieć trudności z uzyskaniem refinansowania swoich długów, co może stać się szerszym problemem gospodarczym.
Szczególnie problematyczny jest wskaźnik pustostanów w budynkach biurowych, a wskaźniki zaległości w zakresie kredytów na nieruchomości komercyjne idą w górę. Agencja Moody's obniżyła w kwietniu rating 11 banków regionalnych, powołując się na ich ekspozycję na nieruchomości komercyjne oraz wpływ trendów pracy zdalnej na rynek biurowy. Średnio banki mają ok. 25% swoich aktywów związanych z kredytami na nieruchomości, których wartość spadła z powodu rosnących stóp procentowych. Jeśli zaległości w spłacie kredytów na nieruchomości komercyjne znacznie wzrosną, setki banków mogą znaleźć się w sytuacji, w której ich aktywa będą warte mniej niż ich zobowiązania.
Ceny nieruchomości komercyjnych w USA spadły o 15% w ciągu 12 miesięcy poprzedzających marzec br., przy czym ceny biur spadły o 25%. Wzrost stóp procentowych spowodował, że już istniejące nieruchomości na całym świecie są warte mniej, co w krótkim okresie skutkuje znaczącym rozwarstwieniem. Jednak wiceprezes Berkshire Hathaway Charlie Munger stwierdził, że choć amerykańskie banki są pełne „złych kredytów", może nie być tak źle jak w 2008 r. Niemniej jednak w połączeniu z przewartościowanymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie w bilansach banków może to przyczynić się co najmniej do jednego bankructwa w najbliższej przyszłości. Nie można jednak wykluczyć, że podobnych zdarzeń będzie więcej.
Kto może skorzystać na obecnej sytuacji?
W tak niestabilnym środowisku inwestorzy muszą ważyć swoje ryzyko, lecz uważne obserwowanie okazji inwestycyjnych może okazać się również korzystne. W przypadku upadających amerykańskich banków regionalnych można zapytać, kto jest beneficjentem obecnej sytuacji? Naszym pierwszym przypuszczeniem byłyby największe banki w USA, takie jak Bank of America – drugi z największych holdingów w portfelu Warrena Buffetta oraz JPMorgan Chase – bank przejmujący First Republic.
Ogólnie rzecz biorąc, KBW Banking Index spadł o ok. 30% od początku 2023 r. i o prawie 40% od szczytu osiągniętego w 2023 r. Nawet najsilniejsze (czytaj: największe, „zbyt duże, by upaść") akcje banków są negatywnie dotknięte ogólną bessą w sektorze bankowym. Potencjalnie mogą one dalej osuwać się w przypadku kolejnych bankructw. Może to stanowić okazję dla inwestorów do zakupu takich akcji bankowych, zanim zaczną się one odradzać.
Przyjrzyjmy się bliżej transakcji na linii JPMorgan Chase – First Republic. JPMorgan Chase przejmie warte blisko 213 mld USD kredyty i warte 92,4 mld USD depozyty First Republic w zamian za zaledwie 10,6 mld USD wpłaty do FDIC i 25 mld USD zwrotu środków zdeponowanych wcześniej w First Republic przez inne banki w ramach próby ratowania tej instytucji podjętej kilka tygodni temu. Ponadto FDIC pokryje 80% wszelkich strat, jakie mogą wystąpić na portfelu kredytów komercyjnych i hipotecznych domów jednorodzinnych First Republic w ciągu najbliższych 5-7 lat. JPMorgan Chase nie przejmie również długu korporacyjnego First Republic i otrzyma 50 mld USD dofinansowania od FDIC. Według JPMorgan Chase tak „słodka oferta" przyniesie ponad 500 mln USD dodatkowego dochodu netto rocznie oraz jednorazowy zysk z góry w wysokości 2,6 mld USD.
Co ciekawe, JPMorgan Chase, czyli największa instytucja finansowa w USA, ma już ponad 10% wszystkich amerykańskich depozytów i w związku z tym nie kwalifikowała się do przejęcia innej instytucji finansowej na mocy Ustawy Riegle-Neal z 1994 r. (Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act). Może się wydawać, że ktoś bardzo chciał, aby ta transakcja doszła do skutku. Albo, jak mówi powiedzenie: wiesz, że sprawy mają się naprawdę źle, kiedy prawo jest zmieniane (lub lekceważone).
Niższe ceny surowców z potencjalnym wskazaniem na zmniejszony globalny popyt
Nie tylko banki przejawiają wątpliwości dotyczące globalnej gospodarki. Spadek głównych indeksów towarowych może wynikać z kurczącego się globalnego popytu, który z kolei może być spowodowany niższymi dochodami w gospodarstwach domowych i obawami przed recesją. Według Banku Światowego globalne spowolnienie gospodarcze jest jednym z głównych ryzyk wpływających na ceny towarów w tym roku.
Źródło: Euromonitor International from World Bank
Bank Światowy przewiduje, że w 2023 r. ceny towarów odnotują 21-procentowy spadek w porównaniu z rokiem poprzednim, przy czym ceny energii mają spaść w tym roku o 26%. Średnia cena ropy Brent w dolarach amerykańskich ma wynieść w br. 84 USD za baryłkę, co oznacza spadek o 16% w stosunku do średniej z 2022 r. Ponadto przewiduje się, że ceny gazu ziemnego w Europie i USA zostaną obniżone o połowę w latach 2022-2023, natomiast ceny węgla mają spaść o 42% w 2023 r. Ceny nawozów mają spaść o 37% w br., co byłoby najbardziej znaczącym rocznym spadkiem od 1976 r. Dobra wiadomość jest taka, że tak drastyczny spadek cen wśród wszystkich kluczowych sektorów towarowych może przełożyć się na spadek inflacji, przynajmniej z perspektywy podaży.
USA mogą zbliżać się do stanu niewypłacalności
Kolejnym niepokojącym czynnikiem jest to, że Stanom Zjednoczonym może faktycznie zabraknąć funduszy już na początku czerwca br. Tak, dobrze przeczytaliście – rząd federalny tego kraju, który jest uważany za emitenta pozbawionych ryzyka instrumentów dłużnych i posiadający kluczową walutę rezerwową świata jest tak blisko niewypłacalności jak nigdy dotąd.
Według najnowszych danych Stany Zjednoczone są 11. w stawce najbardziej zadłużonych krajów świata wg relacji długu do PKB (129%). Obecny pułap zadłużenia – limit ustalony przez Kongres pod koniec 2021 r. – w wysokości 31,4 bln USD został osiągnięty w styczniu 2023 r. Od tego czasu skarb państwa ucieka się do „nadzwyczajnych środków", o których teraz mówi się, że również się wyczerpały. Nowa propozycja podniosłaby pułap zadłużenia o 1,5 bln USD, ale problem polega na tym, że partia republikańska i demokratyczna nie są w stanie dojść do porozumienia. Republikanie są obecnie otwarci na zgodę na podniesienie pułapu zadłużenia przy ścisłych ograniczeniach wydatków. Tymczasem Demokraci, w tym prezydent Joe Biden, upierają się, że pułap zadłużenia musi zostać podniesiony bez żadnych uwarunkowań i ograniczeń. W tym momencie wydaje się, że negocjacje są w impasie i nie ma mowy o porozumieniu.
Według ostrzeżeń ustawodawców i ekspertów gospodarka USA może stanąć w obliczu katastrofalnych konsekwencji w przypadku niewywiązania się rządu federalnego ze zobowiązań. Chociaż recesja spodziewana jest jeszcze w tym roku, to niewypłacalność mogłaby przyspieszyć ten proces i potencjalnie spowodować poważne spowolnienie gospodarcze. Ponadto, biorąc pod uwagę wielkość i globalny wpływ gospodarki amerykańskiej, takie spowolnienie mogłoby być na swój sposób zaraźliwe dla reszty świata. Połączenie ograniczonych pożyczek i wydatków wpłynęłoby na udzielanie kredytów, pożyczek i na rynki finansowe, prowadząc do recesji. Co więcej, niewypłacalność mogłaby doprowadzić do wzrostu stóp procentowych od długu krajowego, czyniąc Stany Zjednoczone mniej wiarygodnym kredytobiorcą, potencjalnie szkodząc gospodarce i utrudniając jej zdolność do radzenia sobie z ewentualną recesją.
Nawet jeśli obie partie polityczne w USA dojdą do porozumienia w sprawie nowego pułapu zadłużenia, może to być sygnał dla kredytodawców i innych zainteresowanych stron, że rząd może nie być tak wolny od ryzyka, jak wcześniej sądzono. Rating kredytowy USA został po raz pierwszy w historii obniżony przez agencję Standard and Poor's z AAA (znakomity) do AA+ (doskonały) w 2011 r. po decyzji Kongresu USA o podniesieniu pułapu zadłużenia poprzez ustawę o kontroli budżetowej (Budget Control Act). Chociaż od tego czasu nie było dalszych obniżek, agencja Moody's w marcu br. zmieniła perspektywę dla amerykańskiego systemu bankowego na negatywną w odpowiedzi na upadki banków.
Santa Zvaigzne-Sproģe, CFA Kierownik Działu Doradztwa Inwestycyjnego Conotoxia Ltd. (usługa inwestycyjna Cinkciarz.pl)
Powyższa publikacja handlowa nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej ani informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną w rozumieniu Rozporządzenia (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. Została ona sporządzona w celach informacyjnych i nie powinna stanowić podstawy do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Ani autor opracowania, ani Conotoxia Ltd. nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszej publikacji. Kopiowanie bądź powielanie niniejszego opracowania bez pisemnej zgody Conotoxia Ltd. jest zabronione.
Kontrakty CFD są złożonymi instrumentami i wiążą się z dużym ryzykiem szybkiej utraty środków pieniężnych z powodu dźwigni finansowej. 73,18% rachunków inwestorów detalicznych odnotowuje straty pieniężne w wyniku handlu kontraktami CFD u niniejszego dostawcy CFD. Zastanów się, czy rozumiesz, jak działają kontrakty CFD i czy możesz pozwolić sobie na wysokie ryzyko utraty pieniędzy.
