Podczas gdy prawie wszystkie najważniejsze banki centralne na świecie starają się dotrzymać kroku Rezerwie Federalnej w kwestii podnoszenia stóp procentowych w celu zgaszenia szalejącej inflacji, Bank Japonii (BoJ) wydaje się niechętny do zmiany swojej trwającej już od dziesięcioleci ekspansywnej polityki. Poniższy artykuł analizuje możliwe powody decyzji Banku Japonii oraz ograniczeń takiej polityki w długim okresie.
Podsumowanie
- Bank Japonii utrzymuje niskie stopy procentowe od ponad dwóch dekad, aby pobudzić gospodarkę i walczyć z deflacją.
- Aby zapobiec wzrostowi rentowności obligacji poza zakres polityki kontroli krzywej dochodowości, BoJ skupił ponad połowę wszystkich pozostających w obrocie obligacji rządowych, co spowodowało wzrost zadłużenia kraju do poziomu ponad 234%.
- Ponieważ inwestorzy mają możliwość inwestowania w instrumenty o wyższej rentowności poza Japonią, jej waluta narodowa traci na wartości w obliczu niskiego popytu i silnego dolara amerykańskiego.
- Pomimo inflacji, która w końcu osiągnęła swój cel, BoJ nie spieszy się z porzuceniem swojej ultra-akomodacyjnej polityki monetarnej, argumentując, że nie jest to inflacja, na którą liczyli.
Ultra-gołębia polityka BOJ
Rentowność japońskich obligacji o 10-letnim terminie wykupu znajduje się poniżej 2% od 1997 r. i poniżej 1% od 2012 r. We wrześniu 2016 r. BoJ wdrożył politykę kontroli krzywej rentowności (Yield Curve Control, YCC), aby zapobiec głębokiemu ujemnemu zwrotowi rentowności 10-letnich obligacji, walczyć z deflacją i chronić kruchy sektor bankowy. Polityka YCC zobowiązywała do utrzymania rentowności obligacji w okolicach zera, która po tym została podniesiona do 0,1%, a później do zakresu 0,25%. Polityka ta była realizowana poprzez transakcje na otwartym rynku obligacji. Z czasem punkt ciężkości polityki kontroli krzywej rentowności zmienił się z zapobiegania ujemnym rentownościom na powstrzymywanie ich wzrostu.
W grudniu 2022 r., odpowiadając na to, że rynki popychają rentowność obligacji w górę, BoJ ogłosił, że ograniczenie rentowności na poziomie 0,25% zostanie zastąpione wyższym i bardziej defensywnym ograniczeniem na poziomie 0,50%. Krok ten został szeroko odebrany przez inwestorów jako znak, że BoJ powoli rezygnuje z ultra-gołębiej polityki monetarnej, popychając rentowność 10-letnich obligacji rządowych do górnego pułapu maksymalnych rentowności BoJ.
Źródło: Tradingeconomics.com
Polityka kontroli krzywej rentowności prowadzona przez BoJ nie obyła się bez kosztów. Poniżej przyjrzymy się pewnym efektom ubocznym ekspansywnej polityki, takim jak rosnący dług publiczny i jego wpływ na krajową walutę.
Ogromny dług publiczny Japonii
Ponieważ coraz więcej inwestorów zakłada, że BoJ porzuci politykę YYC, bank centralny zdaje się mieć coraz większe trudności z utrzymaniem rentowności 10-letnich obligacji rządowych we wskazanym przez siebie przedziale. Z uwagi na to, że rentowność i cena obligacji są ze sobą odwrotnie powiązane, rosnąca rentowność oznacza spadającą cenę. Oznacza to, że aby bronić pułapu rentowności, BoJ musi kupować swoje obligacje rządowe w dużych ilościach. W rezultacie BoJ stał się właścicielem ponad połowy japońskich obligacji rządowych.
W styczniu br. rentowność 10-letnich japońskich obligacji rządowych przekroczyła ustalony przez BoJ limit 0,5% i wzrosła do 0,505%. W odpowiedzi BoJ skupił warte 300 mld jenów (2,2 mld USD) japońskie obligacje rządowe o zapadalności od 5 do 10 lat oraz warte 100 mld jenów obligacje o zapadalności od 10 do 25 lat. W ramach walki o ograniczenie podwyższonych rentowności bank centralny Japonii zakupił w styczniu br. obligacje rządowe o rekordowej wartości 23,69 bln jenów (175,69 mld USD).
Podczas gdy prawie 24 biliony jenów wydaje się ogromną kwotą, jest to tylko kropla w morzu w porównaniu z całkowitym długiem publicznym Japonii. Z długiem publicznym przekraczającym próg 1000 bilionów jenów lub 8 bilionów dolarów (w zależności od kursu wymiany) Japonia jest najbardziej zadłużonym krajem na świecie, ze stosunkiem długu publicznego do PKB przekraczającym 234%. Dla porównania: w USA, które są znane z wysokiego długu publicznego, wskaźnik ten wynosi 126,7%.
Wpływ polityki Banku Japonii na japońskiego jena
Japonia i jej bank centralny walczą z deflacją od dziesięcioleci, podwajając podaż japońskiego jena od początku wieku, aby pobudzić aktywność gospodarczą, która doprowadziłaby do inflacji. Do marca 2022 r. Japonia nie była w stanie osiągnąć swojego 2% celu inflacyjnego, a jen musiał „wchłonąć" zwiększoną podaż pieniądza w gospodarce.
W 2022 r. jen japoński, wraz z wieloma innymi walutami, stracił na wartości w stosunku do agresywnie umacniającego się dolara amerykańskiego i od tego czasu nie jest w stanie powrócić do dawnego poziomu kursu ok. 110. Jedną z wielu przyczyn (oprócz aprecjacji dolara amerykańskiego) jest to, że inwestorzy mają wiele sposobności do poszukiwania na całym świecie bardziej dochodowych aktywów jako alternatywy dla japońskich obligacji rządowych o ujemnej rentowności, co może skutkować spadkiem popytu na jena.
Źródło: TradingView
Ścisłą zależność między stopami procentowymi a krajową walutą można zauważyć w kursie pary walutowej USD/JPY. Po ogłoszeniu przez BoJ informacji o rozszerzeniu ograniczenia pasma rentowności do 0,50% w grudniu 2022 r. japoński jen wzrósł o blisko 4%, co spowodowało jego największy dzienny zysk względem dolara amerykańskiego w tym stuleciu. Nie trzeba było długo czekać, aby BoJ odrzucił wszystkie spekulacje o porzuceniu swojej ultra-gołębiej polityki stóp procentowych, co ponownie sprawiło, że w połowie stycznia jen osłabił się aż o 2,7% względem dolara amerykańskiego.
Osłabienie się jena może rozpocząć niebezpieczny dla kraju cykl. Importowana energia i towary z USA, denominowane w dolarach stałyby się droższe, wzmacniając tym japoński deficyt handlowy. Tak dzieje się od sierpnia 2021 r., gdyż deficyt handlowy rośnie z miesiąca na miesiąc. Co więcej, ze względu na to, że duża część sektora produkcyjnego znajduje się obecnie poza Japonią, słabszy jen nie stymuluje już eksportu ani nie przynosi korzyści pracownikom fabryk dzięki wyższym płacom. To z kolei doprowadziło do stagnacji płac i słabej konsumpcji – czynników, które nie prowadzą do wzrostu inflacji.
Powszechnie uważa się, że BoJ nie interweniuje na rynkach walutowych, ale urzędnicy BoJ zapowiedzieli, że są gotowi w każdej chwili powstrzymać zmienność jena. Taki moment pojawił się w czwartek, 22 września ub.r., kiedy kurs USD/JPY przekroczył poziom 145, czyli najniższą wartość (dla jena) od 24 lat. W odpowiedzi BoJ podjął interwencję i sprzedał dolary amerykańskie, aby powstrzymać dalszą deprecjację krajowej waluty.
Japonia kontra inflacja
Japonia stoi obecnie w obliczu czegoś, czego życzono sobie od czasu wprowadzenia ultra-luźniej polityki pieniężnej lata temu: inflacja w końcu osiągnęła (i przekroczyła) swój cel. Można by stwierdzić, że jest to odpowiedni moment, aby BoJ porzucił gołębią politykę pieniężną, podniósł stopy procentowe i zapewnił swojej walucie trochę tak bardzo potrzebnego wsparcia.
Pozornie może się wydawać, że Bank Japonii ma powody, by myśleć inaczej. Japonia chce, aby inflacja była napędzana przez zdrowy popyt konsumencki. Zamiast tego jednak dotknęła ją inflacja spowodowana silnym dolarem amerykańskim oraz brakami w zaopatrzeniu z powodu pandemii oraz wojny na Ukrainie. Doprowadziło to do rozbieżności w polityce monetarnej między USA a Japonią, a inwestorzy mogą szukać wyższych zysków gdzie indziej, co jeszcze bardziej osłabiło jena.
W USA Fed stara się ograniczyć inflację poprzez wyższe stopy procentowe, a tym samym zmniejszając popyt konsumpcyjny. Tymczasem Japonia dopiero wróciła do poziomu sprzed pandemii, a płace pozostają w stagnacji mimo stopy bezrobocia poniżej 3%. Inflacja w Japonii jest napędzana w dużej mierze przez czynniki zewnętrzne (ceny dla producentów wzrosły w ciągu ostatniego roku o blisko 10%). Mimo to firmy opierają się przed przenoszeniem tych kosztów na klientów, utrzymując inflację na stosunkowo niskim poziomie. Firmy mają poczucie lojalności wobec swoich klientów i obawiają się, że mogą stracić biznes, jeśli ich produkty będą droższe. Nawet gdy koszty produkcji wzrosły, wiele firm zdecydowało się przyjąć uderzenie w marże zysków, zamiast przerzucać koszty na klientów.
BoJ nie ma kontroli nad aprecjacją dolara amerykańskiego i brakami w zaopatrzeniu, gdyż są to czynniki zewnętrzne. Oznacza to, że podniesienie stóp procentowych w tym momencie nie tylko nie miałoby żadnego zauważalnego wpływu na inflację, ale również wywarłoby dodatkową presję na japońskie firmy, które już teraz zmagają się z wyższymi kosztami.
Podsumowanie
O ile Japonia może mieć uzasadnione powody, by nie porzucać reżimu niskich stóp procentowych pod presją inflacji, to trzeba się zastanowić, czy nie daje to więcej szkód w postaci słabej waluty krajowej i rosnącego zadłużenia. Rynki uważnie obserwują działania BoJ, głównie dlatego, że nowy gubernator BoJ ma rozpocząć swoją pracę w przyszłym miesiącu.
Santa Zvaigzne-Sproģe, CFA Kierownik Działu Doradztwa Inwestycyjnego Conotoxia Ltd. (usługa inwestycyjna Cinkciarz.pl)
Powyższa publikacja handlowa nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej ani informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną w rozumieniu Rozporządzenia (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. Została ona sporządzona w celach informacyjnych i nie powinna stanowić podstawy do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Ani autor opracowania, ani Conotoxia Ltd. nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszej publikacji. Kopiowanie bądź powielanie niniejszego opracowania bez pisemnej zgody Conotoxia Ltd. jest zabronione.
Kontrakty CFD są złożonymi instrumentami i wiążą się z dużym ryzykiem szybkiej utraty środków pieniężnych z powodu dźwigni finansowej. 76,41% rachunków inwestorów detalicznych odnotowuje straty pieniężne w wyniku handlu kontraktami CFD u niniejszego dostawcy CFD. Zastanów się, czy rozumiesz, jak działają kontrakty CFD i czy możesz pozwolić sobie na wysokie ryzyko utraty pieniędzy.
